上周有两大故事。第一个是美联储公布上月联邦公开市场委员会（FOMC）会议纪要，表达了不急于重回降息的立场，但同时暗示可能调整量化紧缩政策，暂缓乃至停止缩表。第二个故事是最新调查显示美国消费者信心下滑，对长期通胀的担忧达到1995年以来的新高。美股上周五出现了今年以来最大的单日下跌，而对政策利率敏感的两年期国债收益率上周从高位下滑10个基点，债市走强。

债升股跌和消费信心转弱之下，美元指数继续回落，日元汇率领涨。黄金再创新高，能源价格下挫，大宗商品价格攀升。

日元对美元在过去一个月上涨了4.2%，至150之下，成为今年最强劲的币种。日元汇率走强的第一个逻辑是日本银行重新踏入加息路径；第二个逻辑是美国消费信心转弱，美国经济基本面边际转差。市场预期日本与美国的利差进一步收窄，并改变储蓄资金流向。同时，去年下半年积聚了大量的沽空，如今日本政局暂时稳住了，日元回升导致部分沽空盘获利回吐。

特朗普对日本施加巨大的压力，要求改变日本对美巨大贸易顺差的局面，日本首相石破茂访美时许下了庞大的采购计划和投资承诺，有助于改善日美商品贸易和服务贸易失衡。不过，美国贸易失衡的核心原因是美国过度消费、储蓄不足。这一点不解决，光靠日本（及其他国家）单方面的努力是解决不了问题的。

笔者对日元经济走向做以下判断：1）日本“再通胀”渐入佳境，经济恢复使得日本银行的货币政策进入正常化程序，待今年涨工资趋势明朗后，可能加速推进；2）汇率过度贬值带来了沉重的进口通胀和夸张的游客涌入，这些不利于选票；3）民间消费气氛在改善，但生活成本高企下消费增长仍存不确定性；4）传统产业强项受到结构性挤压；5）特朗普的关税政策仍具有巨大的不确定性；6）夏季议会选举。

基于以上判断，笔者认为石破政府今年在财政政策上会尽量宽松，日本银行在货币政策上会谨慎地加快加息步伐，日元汇率则处在两难中。一方面，出口仍是日本经济的重头戏，弱日元对于出口利润和股市表现至关重要。另一方面，适当控制汇率贬值的速度，舒缓进口通胀和游客压力，对于争取民意是重要的。笔者认为日本政府和央行仍希望日元汇率可控地处在弱势，但是特朗普关税战和美联储政策在他们控制之外，可能带来更大的汇率波动。

日本去年第四季度经济增长2.8%（环比折年率），远远好过分析员预测的中位数1.1%和上期的1.7%。备受关注的个人消费增长0.5%，较上期下滑，但是下滑幅度比笔者预期的要温和。个人耐用品消费表现良好（汽车上涨15.2%），不过非耐用品消费出现萎缩，折射出生活成本的高企。企业投资止跌回涨，公共开支明显加强。游客涌入和进口下降，令净出口贡献GDP三个基点。

这组数字再次证实日本已经走出经济衰退，打破了收入与消费螺旋下降的通缩陷阱，经济、通胀和消费均在正常化过程中。尽管企业投资仍多观望、房地产建设在回落、生活成本压力颇大，但日本经济确实在改善，为货币政策正常化铺平了道路。笔者估计日本银行到明年中，可能将政策利率推向1.25%~1.5%的目标区间，只是行动会比较缓慢审慎，并受汇率走势牵制。

本周关注点有二：1）美国1月个人消费开支（PCE）通胀，预计核心PCE环比0.26%vs上期0.16%，通胀反弹的阴影挥之不去；2）德国大选，选举后如何组成联合政府恐怕比哪个政党领先更重要。除此之外，日本的东京消费者价格指数（CPI）也值得关注。

【作者系淡水泉（香港）总裁】

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陶冬

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